“学海拾珠”系列之一百八十七，强制分红与公司投资：基于多国数据分析.docx

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u引言 4

理论回顾与假设的提出 6

方法、样本和数据收集与处理 7

实证模型 7

配对样本模型 8

样本、数据收集与处理 8

结果 8

配对样本模型 11

5总结 13

风险提示： 13

图表目录

图表1文章框架 4

图表2变量描述性统计分析 9

图表3多元回归模型结果 10

图表4公司投资的处理效应计算结果 12

图表5仅金砖国家样本的公司投资的处理效应计算结果 13

图表1文章框架

1 引言

资料来源：

通常情况下，股息的支付由公司管理层及股东自行决定。然而，在某些情况下，政府会强制性地要求分红。例如，在巴西、智利、哥伦比亚、希腊和委内瑞拉，股息的最低支付额是强制性的（Laportaetal.,1998;MartinsNovaes,2012）。

这些国家至少有一个共同点：它们的法律体系都基于法国民法典。规定最低强

制性股息的目的是保护小股东，防止控股股东保留所有利润（Laportaetal.,2000;Coelho,2002）。同时，它还能通过保证投资者的最低资本回报来加强资本市场功能。大多数情况下，控股股东通过减少股息分配以增加留存收益，以维持对最大资金量的控制，因为这些资源仍属于公司持有的现金，而股息则流入股东的口袋。

然而，强制分配公司的部分利润会直接影响公司的投资，特别是在投资者保护不力的国家，因为这些国家的公司很难获得外部资源。而用于分红的现金流本可以用于资助对公司经济上有利的项目。这样一来，强制性股息就会成为一种投资限制机制，从而损害股东自身的利益。

根据Fazzari等人（1988）的研究，如果一家公司的内部融资成本与外部融资成本存在显著差异，那么该公司就会依靠其现金流进行投资。作者的研究表明，信贷限制在公司的投资决策中发挥着重要作用，内部资源（现金流）的可用性对公司投资有积极的且在统计意义上显著的影响，尤其是对被归类为财务受限的公司而言。

在这种情况下，强制分红减少了公司内部的可用现金流，我们调查了强制分红对全球上市公司投资的影响。我们的假设是，即使控制了制度环境、经济和金融发展等其他变量，与没有强制分红义务的国家的类似公司相比，实行强制分红的国家的公司的投资水平更低，且投资对现金流的敏感度较高。所选样本包括来自47个

不同国家的上市公司在2000年至2016年期间的212,595个观测值。我们从CompustatGlobal数据库中获取了这些公司的财务数据，并从世界银行中获取了宏观经济数据。

因此，为了在多国环境中检验强制分红对公司投资的影响，我们基于Fazzari等人（1988）和McLean等人（2012）的工作构建了一个计量经济学模型。我们使用面板数据进行回归，旨在说明不同的变量如何影响公司的投资，更重要的是，它们对现金流和增长机会（托宾??值）的敏感度。结果表明，与没有强制分红义务的国家的公司相比，实行强制分红的国家的公司投资水平较低、且投资对现金流的敏感度较高、投资对投资机会的敏感度较低。这些结果符合我们的假设，并证实了McLean等人（2012）提出的证据。

随后，我们通过样本匹配估计了处理组的ATE。我们的目的是建立两组具有相似相关特征、但所在国家是否实行强制分红方面存在差异的公司群体，以精确衡量强制分红对公司投资的影响。首先，实行强制分红国家的公司（处理组）与样本中所有其余国家的公司（对照组）配对。最后，作为稳健性测试，只有巴西公司（处理组）与金砖国家中其他国家的公司（对照组）配对。在这两种情况下，结果都表明强制分红对公司投资产生了负面影响，且在统计意义上显著。

总之，本研究旨在丰富投资与金融约束领域的研究。通过检验强制分红对上市

公司投资是否存在重大影响，我们希望帮助不同国家决定是否采用这一强制性机制。通过证明其对投资的重大影响，我们提出了一个有待讨论的问题：保护股东与减少公司投资之间的权衡。采用或计划采用强制分红机制的国家可以利用本研究的结果

来评估该机制的持续性或实施情况，以评估采用该机制的有利经济时机，或制定不同的法律规则来减轻该机制对公司投资的影响。

例如，我们的研究结果表明，强制分红限制了公司的投资，但强制分红制度可

以保护小股东的利益，尤其是在法律保护薄弱的国家。由于在危机时期

（Campelloetal.,2010），金融约束往往会加剧，而在现金流充裕时（Jensen,1986），即在经济高速增长时期，利益侵占的风险往往更高，因此我们的结果可以

支持可变性强制分红的规则。也就是说，强制分红的比例可以随着经济表现的变化

而变化：在危机时期，金融约束趋于活跃，强制分红的