黄金行业点评：需求端解构本轮黄金上涨.docx

正文目录

一、央行购金更多为中长期支撑而非短期引擎 4

二、消费：传统旺季消费者行为模式改变？ 6

三、机构“踏空”，ETF有望成为下轮上涨推动力 7

四、相关标的 9

五、风险提示 10

图表目录

图1：全球黄金储备和金价（右） 4

图2：各国央行和其他机构净购金（吨） 4

图3：全球央行购售金（吨）和金价环比涨跌幅（右） 4

图4：本轮中国央行购金（吨）和金价环比涨跌幅（右） 4

图5：2023年主要央行购（售）金（吨） 5

图6：央行黄金储备及占外汇储备比例（右） 5

图7：全球央行对5年后黄金占外汇储备比例的预测 5

图8：2023年全球黄金需求结构 6

图9：中国和印度占全球金饰消费近六成 6

图10：全球金饰消费（吨）和金价环比涨跌幅（右） 6

图11：印度金饰消费（吨）和金价环比涨跌幅（右） 6

图12：黄金金饰消费（吨）和金价环比涨跌幅（右） 6

图13：全球ETF持仓量（吨）和金价（美元/盎司，右） 7

图14：全球ETF持仓量（吨）和实际利率（逆序，右） 7

图15：美联储利率预测点阵图 8

图16：comex黄金管理基金净头寸占比和金价（美元/盎司，右） 8

图17：国内上市公司市值权益产量比（亿元/吨） 9

图18：国内上市公司市值权益资源量比（亿元/吨） 9

图19：海外上市公司市值权益产量比（亿元/吨） 9

图20：海外上市公司市值权益资源量比（亿元/吨） 9

图21：金属及材料行业历史PEBand 10

图22：金属及材料行业历史PBBand 10

表1：2024年各地区黄金ETF持仓变化（吨） 7

表2：FOMC目标利率预测 8

一、央行购金更多为中长期支撑而非短期引擎

本轮央行购金始于2009年二季度，2022年以来购金量上一台阶。上世纪60年代布雷顿森林体系解体后，全球央行黄金储备持续流出超8000吨，2009年二季度迎来拐点，原因可能主要在于2008年末美联储启动QE，央行为了对冲美元

信用贬值。2011-2021年，央行年购金量在500吨上下，2022年以来连续两年增持超1000吨（1082和1037吨）。

图1：全球黄金储备和金价（右） 图2：各国央行和其他机构净购金（吨）

40000

35000

30000

25000

黄金储备:全球吨

伦敦现货黄金:以美元计价:年度:平均值美元/盎司

2,000

1,500

1,000

5001948

1953

1958

1963

1968

1973

1978

1983

1988

1993

1998

2003

2008

2013

2018

1200

900

600

300

0

-300

-600

-900

-1200

各国央行和其他机构

200320042005200620072008200920102011

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

资料来源：wind、 资料来源：世界黄金协会、

央行购金为金价提供中长期支撑，短节奏为反向关系。对比央行购售金和金价涨跌幅的季度数据，发现明显的反向关系。不否认中长周期的支撑作用，但短期层面，全球央行购金节奏类似于消费者的“低买高卖”，短期涨幅过大则减少购金

量（但未转为售金），短期跌幅过大则增加购金量，因此在一个大的央行购金周期中，其更大的意义在于为价格提供下方支撑而非主导一轮行情的引擎。2024年2月全球官方黄金储备增加19吨，环比1月的45吨减少58%，1-2月累计同比减少43%。中国央行购金量也呈类似现象，2024年3月金价大幅上涨，同期中国央行购金量减少至约5吨（前值12吨）。

图3：全球央行购售金（吨）和金价环比涨跌幅（右） 图4：本轮中国央行购金（吨）和金价环比涨跌幅（右）

各国央行和其他机构 金价涨跌幅

中国央行购金 金价涨跌幅

500

400

300

200

100

0

-100

-200

-3002003

2004

2005

2006

2007

2008

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2010

2011

2012

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2014

2015

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2019

2020

2021

2022

2023

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

35.0

30.0

25.0

20.0

15.0

10.0

5.0

0.0

8%

6%

4%