《从控制权利益看上市公司融资行为》.docVIP

从控制权利益看上市公司融资行为(1) 　摘要：上市公司(特别是国有控股上市公司)治理结构的主要特征是内部人控制。上市公司的管理层和控股股东的实际控制人共同构成内部人，内部人共同分享控制权利益带来的好处。监管政策的出发点是降低控制权利益，减少内部人(控股股东和管理层)与中小股东、债权人的利益冲突，维护市场的“三公”原则。 　　关键词：控制权利益；股权融资；债务融资；实证；政策建议 　　　 　　一、控制权利益 　　 　　Grossman和Hart(1980)提出了控制权收益的概念，认为控股股东／管理层收益包括两部分：一部分是其现金流价值；另一部分是其控制权利益的价值。前一部分价值Y按照控股股东投入的总权益资产计算，后一部分价值CV为控股股东所专有。控制权利益的度量相对复杂一点，其大小与控股股东的持股比例、企业资本结构、企业总价值以及资本市场??发达程度有关。本文用g衡量企业融资后控股股东投入的总权益资产占企业总价值(包括股票和债券市值两部分)的比例，利用(1-g)来衡量控制权利益相对于公司价值的比例。其中 　则控股股东的收益为Y+CV 　　(2)式(1)中E为企业融资后权益的价值，V为融资后企业总价值，E／V为企业总价值中权益所占比例，r为企业支付红利的股息率，g1为融资后控股股东的股权比例，b为企业的债务成本，B为企业的负债。k是控制权利益系数，为大于0小于1的常数。 　　由于企业所借债务是要偿还的，债务越多企业破产的可能性就越大，债权人为保护自身利益也会对企业经营活动进行约束，因此，企业负债较多时，控制权利益较小(Jensen，1986；Grossman和Hart，1988)。相反，企业中权益资产比重较大时，控股股东偿还债务的压力较轻，可利用的“自由”现金流较大，不用担心财务困境和控制权利益的损失，控股股东的控制权利益较大。权益占总资产比例E／V和控制权利益CV呈正相关关系。这说明，在债权人利益保护完善的经济体，企业负债可以用来约束控股股东侵害外部股东利益的行为。正如金融结构理论所强调的，银行中介体具有信息比较优势，且可以弥补中小股东“搭便车”所造成的对管理层和大股东的监督空白。但是，当债权约束软化，企业经营陷入困境时，控制人会尽可能地降低g以侵害债权人的利益。这就是为什么2002年以后，我国上市公司在不具备股权再融资条件时，争取获得银行贷款，提高负债率的原因之一。 　　企业支付的股息率r越小，企业的现金流出越少，控制权利益越大。企业支付的利息bB越少，控制权利益越大。控制权利益系数k，与资本市场、法律规则等外在因素有关，和具体企业关系不大。资本市场越发达，法律法规越完善，舆论监督越强，则k越小；反之，k越大。 　　 　　二、上市公司的控制权利益与融资行为 　　 　　在我国，法律和执法体系对中小投资者利益保护相对不足，信息披露制度也有待完善，企业治理结构和中小股东监督意识也不够强，债权人难以发挥有效的治理作用。与发达市场相比，我国的上市公司的控制权利益的系数k较大。 　　从上述的控制权利益的公式可以看出，在不影响控制权的前提下，如果股票市场发行溢价较高，而控股股东又可以放弃认购的情况下，不断的股权再融资可以提高公司的总价值，更可以不断地降低g值(但不影响控股权)来提高控制权利益。我国上市公司支付的股息率长期偏低，经统计，自1996～2002年，我国上市公司平均的净资产股利率(股利／净资产)为5.34％，而市场股利率(股利／市价)仅为0.66％，远低于一年期的存款利率。所以股权再融资的结果，扩大了控制权利益。虽然股权的稀释降低了控股股东的现金流价值Y，但由于有控制权利益作为补偿，整体上有利于控股股东，内部人就会控制企业做出相应的股权再融资决策。而且，中国的上市公司在上市之初，发行溢价程度较高，一方面提高了控制权利益，另一方面，高溢价的发行导致了控股股东得到控制权利益所付出的股权比例较低，为日后通过发行股票继续获得控制权利益留下了更为广阔的空间。 　　Dyck和Zingales(2004)采用Barclay和Holder-ness的方法(1989)对39个国家的控制权利益做了实证研究，结果显示控股股东的持股比例越大，其控制权利益越大。笔者认为这个结论需要进一步的研究。从静态的角度来看，控股股东持股比例越大，说明控股股东越看重其控制权利益，反映在控制权转让过程中控制权溢价越高。但是，对于大多数企业，特别是中国控制权利益最大化的内部人控制的治理结构状态下，控制权利益更多地体现在公司运行的状态之中。如果股权状态发生变更，则对于内部人而言，控制权利益也就消失。静态来看，控股股东持股比例越大，占企业总价值的比例越大，控股股东在融资决策中追求控制权利益的意愿越低，也就是控制权利益相对价值越小。如果在股权的不断稀释又不影响控股权地位的情况下，控