证券投资风格研究.ppt

0 一、证券投资风格的定义及其研究背景 二、证券投资风格的成因 三、证券投资风格的划分方法 四、我国证券市场风格存在性分析 五、总结与结论 一、证券投资风格的定义及其研究背景 1. 证券投资风格的研究背景 国外证券市场对于证券投资风格（style investing）的研究自20世纪70年代初开始起步，已经在实践中得到了较多的应用。然而，我国对于风格的研究则处于起步阶段。 在资本资产定价模型（CAPM）及单因素模型中，市场因素是唯一影响所有证券及投资组合回报率的系统性风险因素。然而20世纪70年代起的一些实证研究表明：β并非决定股票预期收益率的唯一因素，还存在其它影响证券及投资组合回报率的因素，这些被称为超市场因素，超市场因素主要包括风格因素和行业因素等。Sharpe（1992）、Wermers（2000）的研究发现：投资基金业绩的90％以上是由风格决定的。 2. 证券投资风格的概念 风格的概念包括了两层含义：首先，构成某种风格的股票必须具有一种共同的属性，这一属性使风格内的股票与其他的股票相区别。其次，同一风格股票的收益表现必须具有较强的相关性。按照风格而非单个证券来配置资产的股票投资组合管理方法被称为风格投资（style investing）。 3. 前人的研究成果及启示 James Farrell（1974）研究发现：所有股票大体可以分为四个“簇”即成长、周期、稳定和能源。同一“簇”内各股票之间收益相关性很高，但不同种“簇”的收益相关性很低。70年代后半期的研究显示，大市值股票和小市值股票的相对表现存在很大的差异。 Fama＆French（1996）运用多因素模型确定能够解释股票回报率的因素，方程式为： rit－rft=ai+bi1(rMt－rft)+bi2SMBt+bi3HMLt+eit 其中rMt－rft是市场月收益率与国库券月度收益率的差；SMBt等于小证券指数与大市值指数月度收益率的差；HMLt为高账面价值／市值比率股票指数与低账面价值／市值比率股票指数月度收益率的差。研究发现：规模和账面价值／市值比率都是解释股票期望收益率的重要因素。 基于上述研究，人们将具有相似属性和收益表现的股票称为风格，目前得到广泛认可的风格为价值、增长、大市值、小市值。Richard Bernstein（1995）在其著作《Style Investing：Unique Insight Into Equity Management》对各种不同风格进行了详细研究。 4. 证券投资风格的研究意义 研究风格可以帮助投资组合经理更好地管理组合。不同风格的股票间波动的相关性小，在进行配置时可以取得良好的多元化效果。按照风格进行投资，基金经理只需按照属性关注数量有限的风格种类，可以有效过滤掉大量无关信息，使筛选宽度大幅度增加。 同样，对风格的研究也便于投资顾问对不同的基金进行评估。传统的基金业绩评估忽略了基金投资风格对基金业绩的影响。在基金业绩评估中只有在对基金经理人所有的非主观因素如资产的风险水平和资产的投资风格进行调整之后，才能对基金经理的能力做出有效评估。美国投资界中，越来越多的机构投资者开始采纳风格投资的概念。可以预见，由于风格投资具有很强的优点，在不久的将来会被越来越多的中国机构投资者所接受。 二、证券投资风格的成因 实证研究发现，同种风格股票的收益之间存在较强的相关性。对此学术上存在不同的解释。行为金融学认为：投资者对事件的反应不是无偏的，经常出现反应过度。La porta（1996）和La porta Lakonishok，Shleifr＆vishny（1997）检验发现魅力组合盈余公告的事件累计收益为负，而价值组合盈余公告的事件累计收益为正。价值型股票长期内的超额回报来源于投资者对某些收益表现不佳企业的过度低估。Dowen（1989）认为小市值股票的长期超额收益是由于小市值企业可得的信息比大公司少，较少被华尔街分析师关注。 Fama＆French（1992，1993，1996）从风险补偿的角度出发，认为：规模和账面价值／市值比率是代表着某种系统风险的属性。那些账面价值／市值比率较高的公司更客易陷入财务困境。而小市值股票的流动性较差，Keim和Madhavan（1997）发现机构对NYSE和AMEX上市的市值最小的20％股票的单向